Рубрики
Новости

Наша цель — быть чуть умнее среднего на очень длительном интервале времени.

1

Мозговик 19#4

Апрель 2019

В чем наша цель?

Наша цель — донести до читателя целостную объективную информационную картину.

Наш целевой потребитель информации — долгосрочный инвестор.

О нас

Мы — небольшая группа единомышленников, непрофессиональных участников рынка.

Наша цель — быть чуть умнее среднего на очень длительном интервале времени.

подписка на наши регулярные обзоры по E-Mail

mozgovik.com

2

Что изменилось за месяц? 3

S&P500 3

Рубль 5

Корпоративные новости 6

НКНХ 8

Банк Санкт-Петербург 9

Квадра 10

Русагро 11

QIWI 12

Облигации 15

Дефолты 20

НЗРМ 21

Бэлти-гранд 24

ООО «Трейдберри» 26

3

Что изменилось за месяц?

• (негативно) Россия вмешивается в дела Венесуэлы, посылает военных — недовольство США растет, Конгресс уже обсуждает меры противодействия России

• (нейтрально) Двухлетнее расследование прокурора Мюллера против Трампа закончилось. Трампа оправдали, однако в итогах расследования содержится информация о том, что Россия пыталась вмешаться в выборы США, предлагая свою помощь.

• ( озитивно) Курс монетарной политики США будет мягче

• (негативно) Макро-ситуация в мире ухудшается, особенно заметно в Китае

Короткий комментарий

За месяц индекс ММВБ почти не изменился. Мы особо не заметили, чтобы в каких-то ликвидных акциях была беспричинная покупка. 2018 год был годом покупки экспортеров, начало 2019 года было временем ротации в бумаги внутреннего рынка. В марте же мы не заметили какой-то подобной тенденции.

В основном, те бумаги, которые выросли, росли на конкретных корпоративных новостях (читайте ниже).

Интерес к России возвращается через кэрри-трейд: мы видим это по интересу к гособлигациям и по укреплению рубля. Рубль был в марте пожалуй самой горячей темой.

Широкий интерес к российским акциям пока не заметен, да и на смягчение санкций пока рассчитывать не приходится.

Ситуация с вмешательством России в дела Венесуэлы и агрессивная риторика США по этому поводу напрягают. Скоро исполнится год санкциям против Дерипаски, на которых наш рынок сильно обвалился. Пыль улеглась с тех пор, но мы бы все равно не теряли бдительности.

S&P500

1 квартал 2019 стал лучшим кварталом для S&P500 с 2009 года = +13%.

Главный фактор — это смягчение вектора монетарной политики США + отсутствие серьезных причин для острого падения, которое мы видели в ноябре-декабре.

В марте мы получили ряд негативных сигналов от мировой экономики.

• Немецкий промышленный PMI упал до 44,7 — минимальный с июня 2013

• Китайский промышленный PMI — 49,2 — минимум с 02.2016.

• Прибыль промышл. компаний за 2 мес 2019 Китая сократилась максимально с 2011 года

• Китай понизил ориентир роста до 6-6,5%. Власти предпринимают меры бюджетной поддержки экономики: снижение НДС в промышленности увеличение выпуска региональных облигаций.

• ФРС США понизила прогноз по экономике и ставкам

• Доходность 10-летних облигаций США на мин.уровне с января 2018, ниже 2,5%.

4

• Разница доходностей по 10-летним облигациям США и 3 мес векселям впервые с 2007 года стала отрицательной.

• Кривая 10лет-2 года пока еще не инвертировалась.

Инверсия кривой доходности облигаций США 10лет-3мес по историческим меркам не означает неминуемый крах рынка, что хорошо наблюдается на графике:

Синяя линия — разница между дох.10лет Treasuries и 3мес Bills

Зеленая линия — индекс S&P500

Красные линии — время, когда синяя линяя уходит ниже 0 (инверсия кривой)

Статистика появления такого сигнала в прошлом говорит лишь, что максимальный риск на рынке акций проявляется лишь от 1 до 3 лет после его возникновения, в то время как краткосрочный сигнал не имеет большого значения, 80% всех случаев — рост рынка продолжается.

Инвертирование кривой 10 — 2 лет предшествовало 7 предыдущим рецессия, но спред этот пока еще не опустился ниже 0 отметки

5

Вывод:

Судя по динамике облигаций условия для рецессии в США созревают, но не в этом году. Краткосрочная динамика рынка акций США вполне может быть позитивной.

Что изменилось за месяц в экономике США?

• ISM сектор услуг в феврале 59,7% — сильное значение — на уровне максимумов 2003-2005 годов

• ISM производство 54,2% — снижается с августа 2018 (60,8%)

• заявки на пособие по безработице около +220 тыс — исторически низкое значение, пока никаких признаков экономических проблем. Но их сокращение приостановилось — рынок труда больше не улучшается. Общие заявки на пособие с конца прошлого года начали медленно расти.

• Доверие потребителей (ConfBoard) 131,4 — на максимумах с 2000 года.

Апрель будет интересным месяцем для S&P500. Из-за запрета на выкуп акций в связи с публикацией отчетов 70-80% компаний в этот период не смогут участвовать в выкупе, — интересно посмотреть, скажется ли это негативно на динамике рынка.

Суммируя:

Основной сценарий — американский рынок будет стоять в боковике.

Допускаем, что рынок может обновить исторический максимум.

Реальных оснований для неминуемого краткосрочного падения пока не видно.

Рубль

По рублю в моменте действуют следующие позитивные факторы:

• Кэрри-трейд по рублю сохраняется ввиду относительно высоких ставок

• Сам ЦБ отмечает, что укрепление рубля в 2019 на 70% обусловлено движением капитала.

• Стабильный позитивный торговый баланс и продажи валюты экспортерами

• Новых санкций нет

22 марта ЦБ РФ допустил переход к снижению процентных ставок, что оказало некоторое давление на российскую валюту.

6

Как и год назад, в данный момент рублевые короткие ОФЗ являются предпочтительным инструментом сбережения, однако, в случае падения доллара в район 60 можно наращивать долю долларовых депозитов с целью диверсификации.

Корпоративные новости

ТМК (+18% в марте)

ТМК продает американскую дочку IPSCO за $1,2 млрд.

Это минус % консолидированной выручки и EBITDA ТМК.

У ТМК $2,44 млрд чистого долга, 47% в валюте.

Долг/ЕВТОА(2018) = 3,9 — очень высоко.

Намерение снизить долг — позитивный шаг.

С учетом того, что мы ожидаем прохождения пика экономики, мы эту бумагу не рассматриваем для инвестиций.

Лента (+10% в марте)

Основной акционер Ленты — американский TPG c долей 34,13% собирается продать пакет “Севергрупп” Алексея Мордашова. Возможна оферта акционерам.

Распадская (акции в лидерах снижения -11,6% в марте)

По Распадской происходит нечто, чего мы не понимаем.

1. 6 марта совет директоров Распада обсудил допэмиссию в размере (!!!) 95208 акций по цене 126.04 руб. Зачем проводить допэмиссию на 12 млн рублей? Новость о допэмиссии вышла 1 марта, капитализация компании на этой новости упала 10 млрд рублей. А они на 12 миллионов допку решили сделать. Это шутка такая? Манипуляция рынком с целью снизить акции?

2. 28 млрд рублей прибыли при капитализации 92 млрд рублей и 0 дивиденды. Новость об отсутствии дивидендов обрушила акции второй раз.

Денежный поток Распадской пошел на займы:

4,639 млрд. рублей оставили на своих счетах Южкузбассуголь — выдвали займ 9,166 млрд. руб. Межегейуголь — выдали займ 8,080 млрд. руб.

Хороший анализ раскладов в Распадской есть здесь: smart-lab.ru/blog/529647.php и мы не претендуем сделать глубже.

ОГК2 (+7% в марте)

1

В дочках ГЭХ происходит позитивный сдвиг! В конце марта Денис Федоров заявил, что менеджмент будет рекомендовать дивиденды 35% от РСБУ. Очень приятная новость для держателей этих бумаг, дивидендные доходности становятся очень привлекательными.

7

Мосэнерго ТГК-1 ОГК-2
Прибыль МСФО 21.4 10,3 8.31
Прибыль РОБУ 23,8 7.1 11.1
35% прибыли 8.33 2,485 3,885
акций, млрд 35,749 3854 110.441
Дивиденд, руб/акц 0,2096 0,0006448 0.03518
Цена акции 2,159 0.00861 0,3858
Доходность 9,71% 7,49% 9,12%

2

Ъ пишет что ГЭХ оценен для сделки по объединению с Т-Плюс в 360 млрд, а Т-Плюс в 45 млрд руб. Вексельберг рассчитывает на стабильный дивидендный поток от своей доли. Дочки ГЭХ ОГК2 и ТГК1 позитивно отреагировали на статью в Ъ, однако, сделка пока еще далека от конкретики и согласования, чтобы комментировать ее влияние на акции дочек.

Мостотрест (+5,7% в марте)

Контора заканчивает строительство Керченского моста. Чтобы не уйти в простой, ей придумали строить трассу Джугба-Сочи с суммарной сметой до 1 трлн руб, что составляет 5 годовых выручек Мостотреста. Акции контора подросла на 15% после выхода новостей 11 марта. Окончательного решения по строительству пока нет, как и по выбору генподрядчика.

Ростелеком

Ростелеком будет выкупать Теле2.

Сейчас у Ростелекома 45%.

Компания оценена в 240 млрд руб, значит на выкуп 55% надо потратить 132 млрд рублей.

У Ростелекома есть казначейские акции, которыми может быть оплачен пакет:

• 10,49% ао, цена = 20,6 млрд руб

• 30,79% ап, цена = 3,9 млрд руб.

Даже если Ростелеком “отдаст” все свои казначейки, оставшаяся часть пакета Теле2 будет стоить столько, сколько, сколько денежного потока компания заработала за последние 5 лет. Покупку нельзя назвать дешевой: Ростелеком EV/EBITDA = 3,8

Теле 2 EV/EBITDA = 5,5

ГМК Норникель (-2% в марте)

Последовательность новостей интересная.

1. 13 марта Роман Абрамович продает % своего пакета в GMKN. Продал 1,7%, осталось 4,67%. Выручил $551 млн. Акции проданы с дисконтом 6,5% по цене 13450 рублей. Акции ГМК упали.

2. Потанин в интервью Bloomberg сообщил, что собирается говорить с Дерипаской о снижении дивидендов ГМК ради расширения инвестпрограммы. Акции рухнули после выхода этой новости.

Отметим несколько моментов:

8

• Интересно, что сначала произошло именно первое событие, а не наоборот.

• Вторая новость — не новость, разговоры об этом начались еще год назад, что не помешало акциям ГМК продолжать уверенно расти.

• Через 60 дней от 13 марта Абрамович может продать еще 0,67% своих акций

• Русал вышел из-под санкций, но одним из требований OFAC было выход Дерипаски из контроля. Формально-то Дерипаска отдал контроль над компанией. Интересно, как он теперь будет договариваться с Потаниным.

АФК Система

Система нас не разочаровала (в плохом смысле), потому что, разобрав компанию в 18#7 мы пришли о том, что она не интересна для инвестиций, и пока этот тезис подтверждается.

1 апреля стало известно, что компания выплатит дивиденды 0,11 руб (доходность 1%). Дивиденды — не фактор в АФК. Переоценку тут можно увидеть только по факту успешной распродажи составляющих Систему активов.

НКНХ

Боль. Акции ао +36% в марте, ап +80%.

Контора неожиданно объявляет о нереальной выплате дивидендов 36,5 млрд рублей.

Сразу скажем, это какая-то чушь. Такие дивиденды невозможно было предсказать никаким разумным образом. Акционеры ВНЕЗАПНО решают вывести максимум денег из компании.

Компания долгое время была молодцом — много лет у нее не было долгов, а всю прибыль она направляла на инвестиции. В 2018 году у компании появился долгосрочный долг 33 млрд рублей, из которых 31 млрд лежали на счетах.

В декабре НКНХ размещает облигации, и организует синдицированный кредит у европейских банков в 1 млрд евро, из которых на баланс компании в 2018 году попало 23 млрд рублей. 15+23=38. Куда делись 5 млрд руб?:)

5 млрд руб (13% от суммы кредитов) пришлось откатить, большая часть из которых — страховка).

Примечание 25. Кредиты и займы

Долгосрочные кредиты и займы

31 декабря 31 декабря 2018 года 2017 года Кредиты и займы с фиксированной процентной ставкой

Кредиты и займы в рублях 15 134 75

Кредиты и займы с плавающей процентной ставкой

Кредиты и займы в евро 23 005

За в ычетом выплаты страховых премий и комиссий, связанных с привлечением

заемных средств (5 202) —

аа»»вычстом»сумм»Тодлсжащйх»»погашснйю»»в»тсчснй?одногоТода»»й,«отражснных^^

в составе краткосрочных кредитов и займов (154) (25)

Итого долгосрочные кредиты и займы 32 783 50

Заявляя цель кредитов: обновление и расширение производств, а именно:

• комплекс производства этилена 600 тыс т в год (окончание строительства 2023 год)

• финансирование строительства новой электростанции 595 МВт (ввод в 2021 году)

9

Ну теперь-то мы знаем, что цель кредитов была — выплата дивидендов 36,5 млрд рублей. Размер дивидендов — это ВЕСЬ КЭШ КОМПАНИИ на дату выплаты. То есть акционеры выжимают все, что взяли в долг.

Это несколько не похоже на то, что компания собирается осуществлять многомиллиардные инвестиции в строительство новых мощностей.

НКНХ принадлежит группе ТАИФ, которая кормит детей 1-го президента Татарстана Шаймиевых. Интересно, что ТАИФ вывел весь кэш из НКНХ дивидендами, а Казаньоргсинтез выплатил в общем-то рядовые дивиденды. Тут не стали пылесосить подчистую.

Резюме.

После того, как акции взлетели в марте, они сейчас торгуются на уровне дивидендной доходности 23-27%. Мы полагаем, что сейчас очень опасно покупать эти бумаги, потому что мы чего-то не знаем, что знают акционеры, которые принимали такое решение. То есть рассчитывать на то, что щедрые выплаты повторятся снова, как нам кажется, не стоит. Тем более, как мы уже говорили, никто не ждал дивиденды именно потому, что НКНХ заявляла долгосрочную амбициозную программу капитальных затрат.

Банк Санкт-Петербург

Акции +10% в марте, с начала года уже более +20%.

Мы обращаем внимание на эту бумагу внимание с самого первого выпуска Мозговика, но до сих пор она не показала ничего значимого. В марте банк вырос на хорошей отчетности:

Прибыль 2018 составила 9 млрд (+21%).

Чистые процентные доходы +11,4% (21,9 млрд руб).

Дивиденды могут составить 1,8 млрд рублей, что по-прежнему представляет небольшую долю от прибыли (20%). Даже при такой низкой доле дивдоходность составляет 6,7% и этот дивиденд будет в 2,2 раза выше чем год назад!

Почему БСПБ платит дивиденды всего 20% от прибыли? Мы, наконец, нашли ответ на этот вопрос.

Тёмный лес в БСПБ — это качество капитала. Капитал 75 млрд, из них 15 млрд — это субординированный кредит (см. 123 форму ежемесячной отчетности по РСБУ). Год назад при капитале 71 млрд этот кредит был 16,5 млрд руб. Что это за деньги — не ясно, но если отнять этот “суборд” составляет 20% капитала, это много. Поэтому, видимо, пока БСПБ не закроет эту дырку денежным потоком из прибыли, говорить про дивиденды 50% не стоит.

Если посмотреть на достаточность основного капитала ВТБ, то она составляет 9% против 12% у Сбербанка и ВТБ:

10

12% от активов 607 млрд руб БСПБ = это 73 млрд руб (сколько надо) 9% = это 55 млрд руб (сколько есть)

Вот вам и косвенный ответ на вопрос, сколько денег еще БСПБ необходимо, чтобы начать платить дивиденды 50% прибыли = 73-55 — это 18 млрд рублей. И это при том, что Сбербанк, например, планирует начать платить 50% МСФО, когда его достаточность капитала поднимется с 11,9% до 12,5%.

Квадра

Акции +7% в марте после отчета

Был опубликован отчет за 2018 год по РСБУ. Начнем с негативчика.

Компания очень много тратит не обслуживание долга = 3,5 млрд рублей (). Снижение процентных ставок и рефинансирование кредитов не так сильно помогло сократить процентные расходы, как мы рассчитывали.

Вырос резерв по сомнительным долгам.

Кроме того, появились штрафы за просрочку ДПМ в размере 0,27 млн рублей.

Прохоров забрал свои деньги из Квадры (2,35 млрд руб), взяв по ним проценты.

Позитивные моменты?

Чистая прибыль выросла с 0,6 до 0,97 млрд руб.

Позитив в том, что выручка выросла, а себестоимость удержали на уровне прошлого года. Чистый долг снизился на 1,2 млрд руб.

Прибыль могла бы быть другой, если бы не рост прочих расходов с 1,75 до 6,03 млрд руб.

Основные подстатьи:

• расходы при реализации основных средств -1,45 млрд к ур. 2017

• резерв по сомнительным долгам -0,62 млрд к ур. 2017

• оценка обязательств по искам -1,2 млрд к ур. 2017

• резерв под снижение стоимости мат. ценностей -0,65 млрд к ур. 2017

Если бы не эти статьи, то прибыль после налогов была бы на 3 млрд рублей больше. Итого 4 млрд рублей прибыли у компании, капитализация которой 7,2 млрд. Есть над чем задуматься.

11

Русагро

(в марте -8% — хуже рынка)

Черкизово (+30% в марте)

В Мозговик 19#3 мы отмечали хороший рост акций Черкизово. Интересно, что обе торгующиеся агро-компании недавно объявили о планах провести SPO в 2019 году. При этом Черкизово неплохо разогнали под это дело (компания хотела сделать SPO еще год назад и ждала удачного момента), а акции Русагро оказались под давлением после новости.

SPO Черкизово:

Объем: $400 млн

Цель: гашение долга, приобретения компаний (“Евродон”), выход в кэш текущих акционеров Схема:

1. Продажа казначейских акций 6,6%

2. Допэмиссия

3. Продажа акций текущих акционеров ($200 млн)

SPO Русагро

О планах объявлено 20 февраля.

Объем планируемой допэмиссии Русагро ~25 млрд руб (также примерно $400 млн).

Схема: допэмиссия

Цель: Чистый долг Русагро в 2018 году вырос с 7 до 54 млрд рублей, а у компании есть ряд незавершенных инвест проектов.

Несмотря на планы привлечь до 25 млрд рублей, компания объявила о том, что выплатит дивиденды по итогам 2018 года в размере 4,5 млрд рублей. При этом дивиденд на РДР составит 32,87 руб, ДД=4,4%. Хотелось бы, чтобы допэмиссию Русагро выкупил стратегический инвестор из Азии, что способствовало бы укреплению экспортного направления на восток.

Раскрыта схема покупки Солнечных продуктов (СП)

Насколько мы смогли разобраться в схеме, фактически Русагро купила у РСХБ долг Солнечных продуктов 34,5 млрд рублей за 19,9 млрд рублей с отсрочкой на 20 лет. При этом, сделка была оформлена таким образом, чтобы у РСХБ не возникало убытка от списания. Если бы компания покупалась за 34,5 млрд при оценке вклада СП в EBITDA Русагро в районе 4 млрд руб, соотношение долг/EBITDA данного приобретения был бы 9, что делает сделку слабо выгодной.

Отчет Русагро 2018

Мы немного разочарованы. Почему? Потому что мы ждали что после прохождения дна по ценам, чистая прибыль стрельнет вверх и это произойдет уже в 4 квартале.

Но вместо этого Русагро сократила продажи сахара в 4к2018 на 6 млрд руб, чтобы продать его дороже во 2 квартале 2019. Но, похоже эти ожидания могут не оправдаться: в 4 квартале цена сахара была в районе 37 руб, а сейчас она опустилась до 33 руб.

По итогам 2018 года Русагро сократила продажи сахара на 200 тыс. т.

На что остается надеяться?

• Надеемся, что цены на сахар не упадут, а Русагро-таки сможет распродать запасы не уронив рынок (хотя этого ожидать не логично)

• Цены на мясо и мясопродукты не упадут

12

• Результаты СолПро будут консолидированы со 2 квартала 2019 в отчет Русагро, что позитивно скажется на отчетности. Пока же результаты этой компании были внесены в отчет по толлинговой схеме и мы не до конца понимаем, как изменится отчетность после полной консолидации.

• Надеемся, что цены на с/х продукцию, которые поддержали Русагро в 2018 не упадут в этом году. Хотя по большому счету, весь тот прирост, который показал с/х сегмент, Русагро “съела” внутри себя (свиней надо кормить, а сахар и масло делать из собранного урожая).

• повышение операционной эффективности

• рост экспорта продукции

Чистый долг 6 ^ 54 => +48 млрд

• +20,1 млрд схема долга

• +8,7 млрд — увеличение запаса семянного фонда

• без СолПро +19 млрд долг

QIWI

Еще одно разочарование:)

Почти все идет как мы рассчитывали:

Платежная выручка растет, убыток от Совести сократился впервые с момента создания проекта, но… чистая прибыль снова умудрилась не вырасти!

А, ну на сей раз приконсолидировали окончательно Рокетбанк и квартальный убыток по нему вырос в 2 раза до 0,58 млрд руб, да и по Точке убыток обновил максимум и составил 0,28 млрд руб.

Посмотрите на выручку QIWI:

13

Но что происходит с прибылью? Она уже 5 лет топчется на месте за счет появления новых убыточных направлений.

Чистая прибыль МСФО, млрд руб

Итак, QIWI может выстрелить, это факт. Компания может выстроить свои новые бизнесы и начать получать прибыль по ним, это приведет к удвоению капитализации.

Но все то время, что эти акции находятся в нашем портфеле, мы видим и рост потенциальных рисков для компании. Мы сократили долю в QIWI, поскольку наши ожидания пока не оправдываются, а риски растут.

Новатэк

В Мозговик 19#3 мы отметили негативный фон для газовых компаний. Что изменилось за месяц?

Впервые за 3,5 года из-за теплой погоды цены на газ-спорт в Азии оказались ниже чем в Европе из-за теплой погоды, в результате чего газ СПГ частично перенаправляется в Европу. Цены на СПГ в Европе упали до $4,8/MBTU — мин за 2,5 года. В Азии цена с поставкой в мае снизилась $4,4/MBTU.

Цены на газ в Европе подошли к границе прибыльности поставок американского СПГ. Снижение цен и рост курса рубля приведут к снижению показателей Газпрома и Новатэка по итогам 1 квартала.

Итак, Новатэк имеет все шансы быть хуже рынка. Логически, — возможно, но по факту, Газпром опять слабее Новатэка — в марте Газпром упал на 4% (вероятно, отчасти благодаря тем факторам, которые мы описывали в 19#3). При этом Новатэк остался стоять на месте.

В отличие от Газпрома, акции Новатэка поддерживаются за счет байбэка как самого Новатэка, так и выкупа акций Михельсоном.

С 8 по 11 марта Михельсон купил GDR Новатэка на LSE на сумму $2,96 млн.

С 11 по 15 марта контора выкупила 250 580 акций, это 268 млн рублей. Это составило 6,7% оборота за эти дни. Причем судя по всему акции выкупались именно 14 марта, когда упали на новый минимум.

14

25-29 марта компания выкупила 110 340 акций, 118 млн рублей. 110,34 млн акций это 118 млн рублей. Объем торгов за неделю 2,8 млрд руб Таким образом размер выкупа 4,2% оборота

В марте стало известно, что Норвежский пенсионный фонд продает нефтяные активы, в числе которых есть долька и в Новатэке. Доля была относительно небольшой, около 9 млн акций или 9,6 млрд рублей по текущему рынку. На фоне дневного оборота в 0,5-0,6 млрд руб весьма существенный объем. Возможно Михельсон и Новатэк “подставляют ручку” норвежскому фонду, чтобы избежать излишней волатильности.

В марте были объявлены дивиденды 2018 = 26,06 руб на акцию, после 14,95 руб по итогам 2017 года. Дивдоходность ~ 2.4%.

Любопытно, что санкции аккуратно обходят Новатэк, расплывчатые формулировки не дают понять, распространяться ли новые санкции США на СПГ проекты Новатэка. На данный момент это позитивно для компании, но неизвестно, столкнется ли Новатэк с санкционными проблемами в будущем?

В марте стало известно, что 10% Арктик СПГ-2 проданы Total. Сумма сделки неизвестна.

14 марта Правительство утвердило инвестпроект Новатэка на Камчатке. Это СПГ терминал для перегрузки газа с ледоколов на обычные газовозы, что должно сократить стоимость доставки газа в Азию. Затраты придутся на 2020-2022 годы.

70 млрд руб потратит Новатэк.

38 млрд руб потратит бюджет.

Экономический эффект = около 13 млрд рублей в год в текущих ценах доставки.

Любопытно, что при объемных инвестициях, Новатэк еще не успел превратится в Газпром в глазах инвесторов.

Резюме. У нас есть идея, что Новатэк может быть хуже рынка в этом году (с фундаментальной точки зрения). Шортить акции не рекомендуем, но понаблюдать за ними интересно.

15

Облигации

В марте ЦБ решил сохранить ключевую ставку на уровне 7,75% годовых. На решение регулятора оставить ставку на прежнем уровне, в первую очередь, повлияли инфляционные ожидания, складывающиеся несколько ниже ожиданий Банка России [1].

Вклад повышения НДС в годовые темпы роста потребительских цен в значительной мере реализовался. Тем не менее отложенные эффекты могут проявляться в ближайшие месяцы. Краткосрочные инфляционные риски снизились. С учетом этого Банк России снизил прогноз годовой инфляции на конец 2019 года с 5,0-5,5 до 4,7-5,2% и прогнозирует ее возвращение к 4% в первой половине 2020 года.

Существенную роль в повышении инфляции в феврале сыграло увеличение темпа роста цен на продовольственные товары до 5,9% (с 5,5% в январе 2019 года). Ускорение продовольственной инфляции носит во многом восстановительный характер после ее существенного снижения во второй половине 2017 — первой половине 2018 года. Соответственно, в годовые темпы роста индекса потребительских цен вносит заметный вклад эффект низкой базы продовольственных цен. Цены на непродовольственные товары и услуги за последние 12 месяцев увеличились в меньшей мере, чем на продовольственном рынке. Ускорение годовой инфляции было ограничено динамикой потребительского спроса и доходов, укреплением рубля, снижением цен на основные виды моторного топлива и отдельные продовольственные товары в феврале по отношению к январю. Сдерживающее влияние на инфляцию также оказали упреждающие решения Банка России о повышении ключевой ставки в сентябре и декабре 2018 года.

Динамика процентных ставок на различных сегментах внутреннего финансового рынка была разнонаправленной. Доходности ОФЗ снизились на фоне улучшения ситуации на мировых финансовых рынках и пересмотра участниками рынка ожиданий по траектории ключевой ставки Банка России в будущем. Депозитные ставки несколько выросли, кредитные ставки стабилизировались. При этом динамика доходностей ОФЗ ограничивает потенциал дальнейшего роста депозитно-кредитных ставок и создает условия для их снижения в будущем.

Банк России сохраняет прогноз темпов роста ВВП в 1,2-1,7% в 2019 году. Повышение НДС оказывает небольшое сдерживающее влияние на деловую активность. Дополнительные полученные бюджетные средства уже в 2019 году будут направлены на повышение государственных расходов, в том числе инвестиционного характера. В последующие годы возможно повышение темпов экономического роста по мере реализации национальных проектов.

Банк России будет принимать решения по ключевой ставке с учетом динамики инфляции и экономики относительно прогноза, а также оценивая риски со стороны внешних условий и реакции на них финансовых рынков. При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России допускает переход к снижению ключевой ставки в 2019 году.

16

Следующее заседание Совета директоров Банка России, на котором будет рассматриваться вопрос об уровне ключевой ставки, запланировано на 26 апреля 2019 года.

Некоторые моменты конференции главы ЦБ РФ после решения по ставке [3]:

• Укрепление рубля связано с переоценкой траектории денежной политики крупными странами.

• Вклад нефтяного сектора в укрепление рубля с начала года примерно на 9% составил около 20-30%, остальное является движением капитала в страну. Стоимость нефти влияет на рубль в меньшей степени.

• В течение года иностранные инвесторы могут купить ОФЗ на $2 млрд.

• Глава ЦБ не стала указывать сроков смягчение кредитно-денежной политики, тем не менее отметила, что раньше об этом думали в лучшем случае в конце года.

• Возврат к уровню нейтральной ключевой ставки (6-7%) сохраняется на прежнем уровне — 2020 год.

Так же, по итогам заседания Банк России опубликовал среднесрочный макроэкономический прогноз до 2021 года [2]:

Основные параметры прогнозных сценариев Банка России

(прирост в % к предыдущему году, если не указано иное)

2018

(фал)

БАЗОВЫЙ ВЫСОКИЕ ЦЕНЫ НА НЕФТЬ
2019 2020 2021 2019 2020 2021
Цена на нефть марки Urals, средняя за год, долл. США за баррель 69,8 60 55 55 70 75 75
Инфляция, в %, декабрь к декабрю предыдущего года 4,3 4,7-5,2 4,0 4,0 47-5,2 4,0 4,0
Инфляция, в среднем за год, в % к предыдущему году 2,9 5,1-5,4 4,0 4,0 5,1-5,4 4,0 4,0
Валовой внутренний продукт 2,3 1,2-17 1,8-2,3 2,0-3,0 1,2-17 2,0-2,5 2,0-3,0
Расходы на конечное потребление 1,9 1,0-1,5 1,8-2,3 2,0-2,5 1.0-1,5 2,0-2,5 2,0-2,5
— домашних хозяйств 2,2 1,0-1,5 1,8-2,3 2,5-3,0 1,10-1,5 2,3-2,8 2,5-3,0
Валовое накопление 1,5 1,0-2,0 3,54,5 3,54,5 1,0-2,0 3,54,5 3,54,5
— валовое накопление основного капитала 2,3 1,0-2,0 3,54,5 3,54,5 1,0-2,0 3,54,5 3,54,5
Экспорт 6,3 2,5-3,0 27-3,2 27-3,2 2,5-3,0 27-3,2 27-3,2
Импорт 3,8 1,0-1,5 3,84,2 4,5-5,0 1.0-1,5 4,04,5 4,5-5,0
Денежная масса в национальном определении 11,0 7-11 7-12 7-12 8-12 9-13 9-13
Кредит экономике (организациям и населению) в рублях и иностранной валюте’ 11,5 7-11 7-12 7-12 8-12 7-12 7-12
— кредит нефинансовом и финансовом организациям 5 рублях и иностранной валюте прирост в % за год в, 4 7-10 6-10 6-10 8-11 6-10 5-10
— кредит населению в рублях и иностранной валюте, прирост в % за год 22,0 12-17 10-15 10-15 13-18 11-16 10-15

RUONIA, ставка однодневных рублевых кредитов на условиях «overnight», в марте незначительно подросла, колеблясь в районе 7,6% [4].

17

Март, как и весь первый квартал этого года оказался крайне удачным для Минфина — впервые за год ему удалось перевыполнить план заимствований на внутреннем рынке. С учетом аукционов ОФЗ в последнюю мартовскую неделю, на которых Минфин разместил два выпуска на 57,3 млрд руб., с начала года министерство продало бумаги на 514 млрд руб. Напомним, по плану в I квартале Минфин должен был занять на рынке до 450 млрд руб.

Самыми успешными стали аукционы, прошедшие 13 марта: тогда Минфин продал ОФЗ на 91,4 млрд руб. — это абсолютный рекорд по размещению бумаг в течение одного дня. Министерству год не удавалось выполнить план заимствований: последний раз он занимал больше запланированной суммы в I квартале 2018 г. — 463,2 млрд руб. при плане 450 млрд руб. После этого заимствования Минфина сокращались с каждым кварталом. В IV квартале прошлого года он разместил бумаги только на 149,1 млрд из планируемых 310 млрд руб.

18

На повышение привлекательности ОФЗ повлияло стечение ряда удачных факторов — ФРС США объявила о паузе в повышении процентных ставок, решений по санкциям не последовало, а нефтяные котировки росли. Так же, крайне вовремя, Минфин применил новую тактику проведения аукционов, про которую мы писали в прошлом выпуске Мозговика [12]. 80% бумаг в этом квартале Минфин продал после того, как перестал объявлять лимиты на аукционах ОФЗ.

При этом, у Минфина появилась возможность, в будущем, сократить внутренние займы за счет успешных размещений на внешнем рынке. 21 марта, министерство продало два выпуска евробондов — на $3 млрд и 750 млн евро соответственно, хотя в бюджете на 2019 год предусмотрены внешние займы только на $3 млрд. «Принимая во внимание благоприятную рыночную конъюнктуру, Минфин привлек средства сверх предусмотренного бюджетом лимита, что предполагает соответствующее сокращение привлечений средств на внутреннем рынке капитала», — сказал Антон Силуанов [13].

Большой объем предложения на первичном рынке сказался на доходностях ОФЗ, не дав им существенно снизиться в марте, не смотря на хорошую рыночную конъюнктуру.

Февраль поддержал начинания января, доля нерезидентов в ОФЗ, продолжила свой рост. Нерезиденты в феврале 2019 года увеличили инвестиции в российские ОФЗ на 70 млрд рублей, или на 3,8% — до 1,914 трлн рублей. Абсолютный прирост инвестиций нерезидентов в ОФЗ в феврале стал максимальным с сентября 2017 года, когда они увеличились на 149 млрд рублей. Объем рынка ОФЗ в феврале текущего года вырос на 19 млрд рублей — до 7,393 трлн рублей.

19

В результате за месяц доля нерезидентов на рынке ОФЗ увеличилась до 25,9% с 25%. Таким образом, этот показатель достиг максимального значения с сентября 2018 года (на 1 сентября — 26,6%, на 1 октября — 25,8%).

20

Дефолты

В марте случились два свежих дефолта. ООО «2М оптик» из Санкт-Петербурга допустила дефолт по купонной выплате коммерческих облигаций и ООО «Спектр» из Смоленска, так же не смогло расплатиться по купону, правда уже по биржевым бумагам.

О компании «2М оптик» (ИНН 7806230806) известно не очень много, они занимаются дистрибьюцией материалов и оборудования для производства оптоволоконных кабелей. Последняя доступная отчетность за 2017 год отражает выручку в 574 млн и прибыль в 11 млн. рублей, а также заемные средства в количестве 3000 рублей [14]. По данным портала «За честный бизнес» компания находится в стадии реорганизации [15]. Облигации были выпущены в марте 18 года на 135 млн. рублей. Ставка по купону 6% годовых намекает на кулуарный характер этого выпуска. Думаем, никто из независимых частных инвесторов от этого дефолта не пострадал.

ООО «Спектр» (ИНН 6730064671) занимается сбором, хранением, переработкой и реализацией лома черных и цветных металлов. Группа имеет 20 обособленных подразделений, функционирующих в Смоленской, Брянской, Калужской и Московской областях. Согласно промежуточной бухгалтерской отчетности за 9 месяцев 2018 года компания имела выручку в 68,5 млн., прибыль 3,5 млн рублей и финансовые вложения в 3,2 млрд рублей. Облигации были выпущены в марте 2016 года, объемом 3 млрд рублей, с ежегодным купоном КС+1%. До дефолта, данный выпуск не попадался нам на глаза, но судя по графику торгов, он был вполне рыночный.

Распродажи облигаций начались еще в конце 18 года, так что дефолт был вполне ожидаем. Официальной причиной дефолта компания называет «отсутствие на расчетном счете эмитента денежных средств в необходимом для исполнения обязательств размере” [17].

21

Размещения

В марте прошло несколько интересных размещений, из них особо хотелось бы выделить первичные размещения дебютных выпусков облигаций ООО «Новосибирский завод резки металла», лизинговой компании «Бэлти-гранд» и ООО «Трейдберри».

НЗРМ

ООО «Новосибирский завод резки металла» («НЗРМ») занимается поставками металлопроката и предоставляет услуги по продольно-поперечной резке на автоматических линиях роспуска рулонного металла, как по стандартным типоразмерам, так и по индивидуальному заказу.

«НЗРМ» является единственной за Уралом компанией, использующей высокотехнологичное оборудование Red Bud Industries, с помощью которого осуществляется полный спектр работ по обработке рулонной стали. Готовую продукцию — листовой прокат, стальные полосы, штрипсы/ленту, трубы, армирующий профиль — эмитент реализует предприятиям машиностроения, металлотрейдерам, производителям промышленного, торгового и отопительного оборудования.

ООО «НЗРМ» основано в 2015 г. в Новосибирске, в 2016 г. компания начала арендовать помещения и оборудование, к 2018 г. выкупила производственные мощности. Сегодня эмитент располагает складским комплексом площадью 16 тыс. кв. м с 7-ю зонами погрузки, а также 7-ю кранами, собственным автопарком и технологическими линиями по обработке рулонной стали.

Основная деятельность ООО «НЗРМ» сосредоточена в Новосибирске, занимая порядка 1% доли рынка.

Конечным бенефициаром ООО «НЗРМ» является Хромова Екатерина Вадимовна, она также учредитель и генеральный директор АО «Альтаир».

ФИО/ Наименование учредителя ИНН Доля в уставном капитале
АО «Альтаир» 5401978082 4 500 рублей

45%

Хромова Екатерина Вадимовна 541018067663 5 500 рублей

55%

Уставный капитал компании составляет 10 тысяч рублей.

Рассмотрим основные финансовые показатели ООО «НЗРМ» [5]:

22

Показатели, тыс. руб. 31.12.16 31.12.17 31.03.18 30.06.18 30.09.18
Валюта баланса 2О5 213_ 381 421 493 051 467 665 559 419
Основные средства 7190 5814 5290 4728 72844
Собственный капитал 12 950 1 30 522 36145 45 121 58 130
Дебиторская задолженность ‘ 72 058 112318 176 996 ‘ 147759 137103
Кредиторская задолженность 140 522 256 247 362113 269 779 292 615
Запасы 119 807 238 877 263 443 | 246 460 259 307
финансовый долг 51741 94652 94768 152735 | 208 620
Долгосрочный финансовый долг 33234 58177 58177 108177 162569
Краткосрочный финансовый долг IS 507 36 475 36 591 44 558 46 051
Выручка 448 683 I 1182 308 377723 I 781 528 1 218 864
Валовая прибыль Ф2 36 527 } 66750 18 686 43 583 68 080
ЕВГГФ2 15 490 22161 7082 28 196 48 931
Чистая прибыль Ф2 12378 17572 5 610 14 573 27 607
Долг/Выручка 0,12 0,08 0,07 0,10 0,13
Долг / Капитал 4,00 3,10 2,62 3,39 3,59
Долг/EBIT 3,34 4.27 4,21 3,74 3,83
Валовая рентабельность 8,14% 5,65% 4,95% 5,58% 5,65%
Рентабельность по EBIT I 3,45% 1,87% I 1,87% | 3,61% 4,01%
Рентабельность по чистой прибыли 2,76% ‘ 1,49% 1,49% | 1,86% ‘ 2,26%
Оборачиваемость, дней
Запасов 51 46 53 57 59
Дебиторской задолженности 66 30 32 33 33
Кредиторской задолженности 74 53 64 66 69

Нам нравятся положительная динамика выручки и чистой прибыли.

Компания динамично развивается, это хорошо. Коэффициент Долг/EBIT на наш вкус великоват, зато Долг/Выручка имеет очень низкое значение.

Смущает низкая рентабельность, что впрочем, для сегмента металлообработки, является нормой. Также определенную настороженность, на наш взгляд представляет высокая дебиторская задолженность. Мы посмотрели топ 10 компаний дебиторов:

23

Дебиторы Сумма задолженности, тыс. руб. Доля
АО «Альтаир» 49 069 35.79%
ООО «УЗМО» 10419 7.60%
ООО «ТФ Теплодар» 10010 7.30%
ООО «СПТ» 6 547 4.78%
ООО «Техснаб» 6 463 4.71%
ООО «Сибэнергомаш-БКЗ» 5 140 3.75%
ООО «Сиб Дисплей» 4 989 3.64%
ООО «НМК» 4 272 3.12%
ПАО «Ашинский метзавод» 4 189 3.06%
ООО «ТимирТур» 3 651 2.66%
Прочие 32 354 23.60%
Общая дебиторская задолженность 137 103 100%

Из известных нам компаний, встретили в списке «Ашинский метзавод», известный в узких кругах не самой хорошей финансовой дисциплиной. В целом вполне диверсифицированный пул дебиторов, что хорошо, но из списка выделяется АО «Альтаир» с долей 35,79%. Напомним, это то самое АО, которому на 45% принадлежит ООО «НЗРМ».

В составе финансовых вложений учитывается заем [6], выданный всё тому же АО «Альтаир», на сумму 78,226 млн рублей. Итого, заём плюс дебиторская задолженность АО «Альтаир» перед ООО «НЗРМ» дает нам сумму, превышающую 127 млн рублей.

К сожалению, нам не удалось найти свежей отчетности компании АО «Альтаир» (ИНН 5401978082). Всё, что удалось накопать, это отчет за 2017 год [7], согласно которому, компания фактически не вела никакой деятельности. Уставной капитал компании 100 тысяч рублей, основным видом экономической деятельности является «аренда и управление собственным или арендованным недвижимым имуществом».

Вполне возможно, что АО «Альтаир» сейчас активно участвует в коммерческой деятельности ООО «НЗРМ», а заём и дебиторку можно объяснить производственной необходимостью, но к сожалению, нам не удалось найти информации об этом в открытых источниках.

Параметры выпуска облигаций ООО «НЗРМ»: номинал 10 тыс. рублей, срок обращения выпуска — 3,5 года (1260 дней), объем выпуска 80 млн рублей. Ставка 1 -12-го купонов установлена на уровне 15% годовых. Купоны ежемесячные. По выпуску предусмотрена оферта, через год после размещения.

В целом нам понравились финансовые метрики компании, и мы бы даже добавили бы ее в свой портфель, но нас очень смутила ситуация с выводом активов через займы и дебиторскую задолженность своему учредителю. Нам кажется, что для компании основным источником финансирования деятельности которой являются заемные средства, это опасная практика.

24

Бэлти-гранд

Основным видом экономической деятельности лизинговой компании «Бэлти-гранд» является предоставление в финансовую аренду автотранспорта, спецтехники и оборудования.

«Бэлти-гранд» основана в 1999 году и занималась поставкой компьютерного оборудования, а также прочего специализированного оборудования. В 2004 году было принято решение о развитии компании на рынке лизинга, включая расширение работы с различными видами лизингового имущества, а также увеличение взаимодействия с банками.

С 2005-2006 года проявилась четкая направленность компании на лизинг легкового автотранспорта, преимущественно премиум сегмента. За годы деятельности клиентам «Бэлти-гранд» были переданы несколько тысяч автомобилей, в том числе Бентли, Феррари, Майбахи, Роллс-Ройсы, Мазератти, Порше и прочие.

Компания является семейным бизнесом, уставный капитал составляет 130 млн. рублей.

Основу лизинговых договоров составляют договора лизинга легкового автотранспорта, на втором месте грузовики и спецтехника, на третьем — оборудование. Задолженность лизингополучателей по уже заключенным договорам составляет более 800 млн рублей. Компания входит в ТОП-30 по лизингу легкового автотранспорта, в ТОП-50 лизинговых компаний, работающих в городе Москва и занимает 87 место в рэнкинге лизинговых компаний от RAEX [8].

Диверсификацию лизингового портфеля можно оценить, как высокую. В портфеле компании более 400 действующих договоров лизинга, более 160 уникальных лизингополучателей из различных направлений деятельности. Сделки лизинга заключаются с клиентами из всех регионов Российской Федерации. Основная географическая концентрация лизингополучателей находится в Москве — 47% объема нового бизнеса по итогам 9 месяцев 2018 года и в Центральном федеральном округе (без учета Москвы) — 37% [9].

Основные показатели коммерческой деятельности ООО «Бэлти-гранд»:

Показатель 2015 2016 2017 207S*
Объем лизингового портфеля, млн руб. 966 <598 891 800
Количество действующих лизинговых договоров, шт. 912 585 424 470
Сумма новых лизинговых договоров, млн руб. 632 678 907 636
Средняя сумма сделки, млн руб. 4,1 4,32 4,93 4.21
Уровень просроченной задолженности, % 4,99% 3,61% 3,68% 3,48%
Выручка от основной деятельности (финансовый лизинг), млн руб. 911.01 710,71 541.10 530.00
Прибыль (убыток) по отчетности РСБУ до налогообложения, млн. руб. 17,41 17,50 13,09 10,00
Соотношение: Заемные средства/баланс 55% 46% 47% 45%

* Предварительные данные за 2018 год

Основные финансовые показатели:

25

Показатель (тыс. руб.) 2015 2016 2017 3 кв 2018 Для сравнения 3 кв 2017*
Валюта баланса 1 093 201 900 844 1 000 034 994 786 935 504
Доходные вложения в материальные ценности (остаточная балансовая стоимость объектов лизинга) 733 324 578 855 700 410 638 673 559 719
Стоимость приобретения объектов лизинга, в т.ч. НДС 2 141 886 1 676 556 1 657 055 1 573 564 1 316 004
Собственный капитал 242 445 256 583 265 660 271 210 263 274
Собственные средства 368 534 404 044 433 931,5 433 939 428 531,5
Дебиторская задолженность 237 120 218 861 249 341 278 141 281 022
Кредиторская задолженность 238 389 217 688 251 738 251 658 222 768
Финансовый долг 604 748 415 875 470 663 456 704 438 213
Финансовый долг по займам от руководства и учредителей 126 089 147 461 168 271,5 162 729 165 257,5
Чистый финансовый долг 478 659 268 414 302 391,5 293 975 272 955,5
Выручка 911 005 710 712 541 097 395 910 415 680
Валовая Прибыль 179 086 160 539 110 563 91 944 84 630
Валовая рентабельность 20% 23% 20% 23% 20%
EBITDA 636 370 498 908 428 434 311 933 314 147
Маржа EBITDA 70% 70% 79% 79% 76%
Чистая прибыль 14 495 14 138 9 077 5 550 6 691
Долг/ EBITDA 0.95 0.83 1.1 1.46 1,39
Собственный капитал/долг 40% 62% 56% 59% 60%
Собственные средства / долг 60.94% 97,16% 92,20% 95.02% 97,79%

* Для оценки финансовых результатов за 9 месяцев 2018 года приведены аналогичные показатели за 9 месяцев 2017 года.

Первое, что бросается в глаза, это падающие выручка и прибыль, а также стагнирующий лизинговый портфель:

Зато нас очень радует высокий уровень собственных средств в компании. Использование займов руководства и участников компании значительно повышает ее собственные средства, общий объем которых — 433 млн рублей, составляет почти половину пассивов бухгалтерского

26

баланса. Соотношение собственных средств и совокупного долга на уровне 95% позволяет компании обеспечивать финансовую устойчивость на высоком уровне.

Падение выручки и прибыли компания объясняет последствиями кризиса 2014 года. На тот момент портфель ООО «Бэлти-гранд» составлял около 1,6 млрд рублей, сумма договоров составляла около 3 млрд рублей. Заключение новых сделок было ограничено в период после 2015 года тем, что коммерческие банки сокращали лимиты финансирования на лизинг, соответственно, текущие поступления лизинговых платежей по портфелю действующих договоров отправлялись на сокращение банковского долга. Действующие сделки на декабрь 2014 года гасились и выбывали, портфель снизился на интервале 3 лет (2014-2016 годов) до 800 млн рублей, сумма договоров сократилась до 1,5 млрд рублей. Соответственно объему лизингового портфеля в эти же годы постепенно снижалась выручка [9,10].

По прогнозам компании, новые источники финансирования в виде облигационных займов, параллельно банковским кредитам, позволит ООО «Бэлти-гранд» последовательно наращивать количество заключаемых сделок и объем лизингового портфеля и, соответственно, как следствие — выручку и прибыль от основной деятельности.

Параметры выпуска облигаций ООО «Бэлти-гранд»: номинал 1 тысяча рублей, срок обращения выпуска — 3 года, объем выпуска 200 млн рублей. Ставка установлена на уровне 14% годовых на весь срок обращения. Купоны ежеквартальные. Облигации имеют амортизационную структуру погашения: по 11% от номинала будут погашены в даты окончания 4-11-го купонных периодов, 12% от номинала компания выплатит при погашении выпуска.

Конечно, стагнирующая компания, это не самая хорошая цель для инвестора, но мы и не совсем инвесторы, мы в первую очередь кредиторы. Кредиторам, помимо доходности, важна ответственность эмитента, осторожность и консерватизм. Все эти черты, как нам кажется, мы увидели у компании Бэлти-гранд. Они не бояться вкладывать серьезные собственные средства в компанию, в кризисных ситуациях предпочитают не рисковать, а сжать лизинговый портфель, пусть и потеряв в выручке и прибыли. Нам понятен такой подход к бизнесу, и он нам импонирует. Поэтому мы добавим бумаги ООО «Бэлти-гранд» в свой портфель, в рамках рисковой части, на 3% от объема. При этом мы продолжим следить, сможет ли компания за счет облигационного выпуска нарастить лизинговый портфель и улучшить свои финансовые показатели.

ООО «Трейдберри»

ООО «Трейдберри» создано в августе 2014 года. Основной вид деятельности — оптовая торговля пищевыми продуктами. Основная продукция компании представлена линейкой экзотических закусок («снеков») под собственным брендом «Вкусы мира». ООО «Трейдберри» владеет правами на торговую марку «Вкусы мира» и прочие нематериальные активы, заключает контракты с поставщиками и торговыми сетями.

27

По состоянию на начало марта 2019 года ассортимент продукции включал 16 товарных позиций (кранчи из орехов и семян, вяленые куриные ломтики, чипсы кокосовые, каштаны запеченные, плоды лотоса и др.). Компания планирует расширять ассортимент за счет вывода на рынок новинок, востребованных потребителями.

25% продукции Компании изготавливаются из российского сырья, в том числе:

• 15% (вяленные куриные ломтики) — из сырья собственного производства (ООО «СНЭК ТАЙМ»),

• 10% (кранчи из орехов и семян) — по аутсорсингу у российских производителей.

75% продукции Компания импортирует из стран Юго-Восточной Азии (Китай, Таиланд), к данному сегменту относятся экзотические снеки (чипсы кокосовые, каштаны запеченные, плоды лотоса и др.).

На начало 2019 года у Компании было 11 действующих контрактов с торговыми сетями на поставку продукции, в том числе с крупнейшими федеральными сетями по объему выручки (Мираторг, Перекресток, Ашан и др.). Продукция Компании представлена более чем в 8 тыс. розничных торговых точках по России, включая автозаправки и вендинговые машины.

Учредитель и Генеральный директор ООО «Трейдберри» Шевченко В. Г. является также учредителем и владельцем 100% долей ООО «СНЭК ТАЙМ», которое поставляет продукцию для ООО «Трейдберри».

28

Виктор Григорьевич Шевченко (ИНН 616702503665)

100%

Учредитель, Генеральный директор

100%

Учредитель

ООО «Трейдберри»

Выручка от основной деятельности

Контракты с торговыми сетями

Торговая марка и НМА Контракты с поставщиками Эмитент облигаций

ООО «СНЭК ТАЙМ», Собственное производство (Ростовская область)

15% продукции собственного производства от общего объема продаж

Уставный капитал компании составляет 2 млн.р, собственный капитал — 3,67 млн.р.

В связи с ростом объемов операций компанией было принято решение привлечь финансирование через размещение биржевых облигаций с целью пополнения оборотных средств, рефинансирования части займов, увеличения объема производства и расширения товарного ассортимента продукции.

Рассмотрим основные финансовые показатели ООО «Трейдберри» [11]:

2015 2016 2017 2018
Выручка 11 252 26 073 21 563 64 413
Себестоимость (5 192) (14 344) (15 764) (39 936)
Валовая прибыль (убыток) 6 060 11 729 5 799 24 477
Коммерческие расходы (5 527) (10 335) (5 399) (17 515)
Прибыль (убыток) от продаж 533 1 394 400 6 962
Проценты к получению 530 62 1 791
Проценты к уплате (1610) (296) (1203) (4 130)
Прочие доходы 2707 42 322
Прочие расходы (113) (163) (2276) (45 652)
Прибыль (убыток) до налогообложения 119 90 535 1 293
Текущий налог на прибыль (45) (30) (44) (258)
Чистая прибыль 74 60 491 1035
Валюта баланса 10 698 15 449 14 770 37 772
Основные средства 53 74 90
Нематериальные активы 2 306 2 783 4 882
Собственный капитал 134 194 684 3 670
Запасы 5 592 5 656 2 473 8 271
Дебиторская задолженность 3 055 7 118 7 627 11491
Денежные средства и эквиваленты 467 182 1400 1411
Прочие оборотные активы 52 100 214 1193
Кредиторская задолженность 252 1402 1774 3 587
Финансовый долг 10 312 13 853 12 312 30 515

29

Оборот компании за период 2015-2018 года вырос в 5,7 раз — с 11,3 до 64,4 млн рублей. Таким образом, бизнес «Трейдберри» можно отнести к фазе активного роста, который компания планирует сохранять в перспективе ближайших трех лет.

Согласно финансовой модели, компания планирует нарастить выручку в 2019 году до 160 млн рублей, расширить товарный ассортимент с 16 до 31 товарных единиц (SKU); в 2020 году данные показатели, согласно прогнозу, составят 251 млн рублей и 40 SKU соответственно.

Прогноз на основе подписанных контрактов

■ Выручка, млн руб.

EBITDA, млн руб.

Основные кредиторы эмитента представлены физическими и юридическими лицами, средства которых были привлечены компанией под фиксированный процент по договорам займа. Объем кредитов и займов на 31.12.2018 г. составил 30,5 млн рублей (с учетом процентов), из которых 0,5 млн рублей представляет собой заём учредителя (квазикапитал) и 13,7 млн рублей — займы, конвертируемые в доли компании на специальных условиях. Классическими рыночными займами являются оставшиеся 16,3 млн рублей, которые планируется погасить, в том числе за счет привлеченных в рамках выпуска биржевых облигаций средств.

30

Тыс. руб. 2015 2016 2017 2018
АКТИВЫ
Основные средства 53 74 90
Нематериальные активы 2 306 2 783 4 882
Запасы 5 592 5 656 2 473 8 271
Дебиторская задолженность 3 055 7 118 7 627 11 491
Денежные средства и эквиваленты 467 182 1400 1411
Финансовые вложении (за исключением денежных эквивалентов) 865 10 360
Прочие активы 719 134 413 1267
Итого 10 698 15 449 14 770 37 772
ПАССИВЫ
Займы и кредиты 10 312 13 853 12 312 30 515
Кредиторская задолженность 252 1402 1774 3 587
Собственный капитал 134 194 684 3 670
Итого 10 698 15 449 14 770 37 772

Финансовые вложения в размере 10,36 млн рублей, отраженные на балансе в 2018 году, представляют собой займы, предоставленные основному поставщику компании — импортеру продукции из Юго-Восточной Азии, и, по сути, являются формой авансирования производителем продукции на условиях предоплаты.

Параметры выпуска облигаций ООО » Трейдберри «: номинал 1 тысяча рублей, срок обращения выпуска — 2 года, объем выпуска 40 млн рублей. Ставка 1-4-го купонов установлена на уровне 17% годовых. Купоны ежеквартальные. По выпуску предусмотрена оферта, через год после размещения.

Маленькая производственная компания, с экзотическим продуктом, частично завязанная на импорт — это несомненно высокорисковый бизнес. Но он нам понравился. Мы оценили диверсифицированную клиентскую базу, доступ на полки крупнейших торговых сетей (мы проверили и нашли «Каштаны» и «Кокосовые чипсы» в первом же посещённом нами «Магните»), положительная динамика развития компании, их амбициозные планы, ну и конечно же купон в 17% годовых. Пожелаем компании удачи и поддержим ее, добавив в рисковую часть портфеля облигации ООО «Трейдберри» на 3% от объема.

1. https://www.cbr.ru/press/keypr/

2. https://www.cbr.rU/Collection/Collection/File/16778/forecast 190322.pdf

3. https://t.me/bondovik/1971

4. http://ruonia.ru/archive

5. http://nzrm.uscapital.ru/documents/preza nzrm.pdf

6. http://www.e-disclosure.ru/portal/FileLoad.ashx?Fileid=1490473

7.

https://zachestnyibiznes.ru/company/ul/1175476087335 5401978082 AO-ALYTAI R/balance

8. https://raexpert.ru/database/companies/belty-grand

9. http://www.e-disclosure.ru/portal/FileLoad.ashx?Fileid=1491105

31

10. https://www.youtube.com/watch?v=HPp3TzTyB4I

11. http://www.e-disclosure.ru/portal/FileLoad.ashx?Fileid=1493052

12. http://mozgovik.eom/a/20190301 .pdf

13. https://www.gazeta.ru/business/news/2019/03/22/n 12777967.shtml

14.

https://zachestnyibiznes.ru/company/ul/1167847158005 7806230806 OOO-2M-O PTIK/balance

15.

https://zachestnyibiznes.ru/company/ul/1167847158005 7806230806 OOO-2M-O

PTIK

16. http://www.e-disclosure.ru/portal/FileLoad.ashx?Fileid=1471820

17.

http://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=3jaU2DrgKUu7GZvVvXqNfA- B-B

32

Сводная таблица инвестиционного фокуса

макро-трейды
ср вход тайминг риск риск, %
2.2019 S&P500 i 2800 12 мес 3080 2,5%
портфель акций
ср вход тайминг доля портфеля цель
6.2018 QIWI t 914,5 м 6% 1500
8.2018 AGRO t 673 24 мес 15% 1200
1.2019 TGKD t 24 мес 3%
1.2019 TGKDP t 24 мес 2%
2.2019 NVTK i 6 мес 17% 900
портфель облигаций
Дох Купон Оферта Лимит в портф
ОФЗ 26210 7,4% 6,8% 11.12.2019 м
Волгоград 34007 8,1% 12,3% 10.10.2019 30%
Детский Мир 04 8,6% 9,5% 03.04.2020 20%
Мечел 17 18 19 11,5%* 10,625% 27.05.2021 10%
Геотек 17%* 10,75% 16.10.2019 10%
Грузовичкоф 01 02 13% 17-15% 22.03.2020 3%
МСБ-Лизинг 14,3% 13,75% 09.05.2021 3%
Ломбард Мастер 01 16,5% 19% 24.06.2019 3%
Дядя Дёнер 12,7% 14% 20.05.2019 3%
ПЮДМ 17,5% 18% 25.05.2019 3%
Светофор Групп 12,3% 18% 22.10.2019 3%
ВсеИнструменты 12,3% 12,5% 12.12.2019 5%
ММЦБ 12,2% 14,2% 24.12.2019 3%
Бэлти-гранд 14,6% 14% 01.03.2022 3%
Трейдберри 17,5% 17% 24.03.2020 3%
Легенда 0%
Солид Лизинг 0%
Пионер Лизинг 0%
Домашние Деньги 0%
СТТ 0%
Сибирский гостинец 0%
* ориентировочная доходность

инвестиционные тезисы кратко

33

AFKS Если Система будет распродавать свои активы и гасить долг, акция может существенно вырасти. Если не будет, то приходится выдаивать МТС на грани, чтобы обслуживать мега-долг
AFLT Аэрофлоту должно полегчать от сильного падения цен на нефть. Но рост процентных ставок, санкции — все это вносит большие сомнения. Цены на билеты начали расти в 2019
BSPB Стремление утроить капитализацию — позитивно. Необходимо нарастить капитал на 18 млрд руб, чтобы начать платить нормальные дивиденды.
AGRO Рост цен на продукцию пока не приводит к росту прибыли. Понятная история долгосрочного роста и развития. Ждем экспорта в Китай и достройки мясо-завода на Дальнем Востоке
GAZP Много противоречивых факторов. Пока не верим в снижение CAPEX
GMKN Долгосрочно — очень хорошая компания. Но дешево взять не дают, Потанин все время выкупает с рынка.
FEES Ровная дивидендная история. Все неплохо, но много денег тратят на стройку, большого желания платить больше дивидендов нет.
HYDR Гигантская стройка без отдачи. Нет позитивных драйверов
LSRG Себестоимость растет быстрее цен на квартиры, спрос слабый, % ставки пошли вверх.
MGNT Не считаем ее дешевой. Не видим позитивных драйверов в секторе
MOEX Возможно улучшение показателей 2019-2020 в связи с ростом % доходов и волатильности глобальных рынков, но есть неизвестное — как изменятся клиентские остатки. Много инвесторов-нерезидентов, риск санкций против российского фин.сектора. Мосбиржа не дешевая.
MSNG Ждем падение выручки в связи с окончанием сроков ДПМ, предстоит большая модернизация
NMTP Следим за компанией. Есть желание разобраться подробнее.
NVTK Компания стоит на растущих мультипликаторах, при этом есть признаки, что 2019 год может быть слабее с точки зрения конъюнктуры рынка.
PLZL В текущей фазе цикла золото может подорожать, а Полюс может быть защитной историей.
PHOR Цены на удобрения растут 20-30%г/г, рубль упал, акции пока не сильно выросли. Но компания стоит недешево.
QIWI Недорогая компания, платежный бизнес растет. Пока всё ещё очень мутные перспективы «Совести» и “Рокетбанка”. Есть риск технологического дизрапта всего бизнеса целиком. Проблема со списаниями с неактивных счетов.
RASP Ценовая конъюнктура благоприятна. Контора дешева. Менеджмент себя ведет непредсказуемо, странная допэмиссия, прибыль выводится через займы “сестрам”.
RSTI Контора дешевая. Есть тема, что они могут сделать допэмиссию в пользу рынка и изменить див.политику на адекватную. В этом есть потенциал роста.
SBER Видим что сверху пошел тренд демонополизацию Сбербанка в банковском секторе России.
TGKA Не видно причин, по которым дивидендная доходность акций превысит доходность ОФЗ на горизонте ближайших 6 лет. Падение прибыли и доходности с 2021 года из-за окончания ДПМ.
TGKD Большой долг, нулевая ликвидность. Возможна хорошая ДД на TGKDP. т.к. в 2019-2021 может пойти нормальная прибыль. Прохоров хочет продать контору в 2-3 раза выше рынка.
VTBR Ожидаем пик результатов в 2017-2018 и дальше спад. Дивиденды 2019 под вопросом из-за необходимости наращивать капитал
YNDX Классный растущий бизнес.
Нефтянка Рублебочка упала на 2000 руб на уровень 1 год назад. А акции +30%-40% выше чем год назад
Сталь Ожидаем прохождения пика цикла в 2018 году и спада в 2019.

34

ОТКАЗ ОТ ОТВЕТСТВЕННОСТИ

Данный обзор предоставлен исключительно в информационных, ознакомительных целях. Никакие материалы, содержащиеся в обзоре, не являются рекомендацией и не могут служить руководством в какому-либо действию. Представленные информационные материалы также не могут и не должны служить единственным источником информации для принятия инвестиционных решений. Инвестор принимает все инвестиционные решения на свой страх и риск. Каждый член аналитического партнерства подтверждает, что все позиции, изложенные в настоящем отчете в отношении упомянутых активов или ценных бумаг, отражают его личную точку зрения.

Мы, группа аналитиков, заявляем, что не имеем деловых отношений с упоминаемыми в обзоре компаниями. Читатели могут быть уверены, что у партнерства не может быть конфликта интересов, которое может отразиться на объективности наших суждений. Некоторые из членов аналитического партнерства имеют инвестиционные портфели, позиции в котором совпадают с ценными бумагами, упомянутыми в данном обзоре. Мы высказываем свою искреннюю точку зрения, и не имеем цели своими рекомендациями спровоцировать повышение или понижение цен на активы, имеющиеся в портфелях участников партнерства.

Все мнения высказываются на дату, предшествующую дате рассылки этого обзора. Мы не можем гарантировать абсолютную точность цифр и фактов, содержащихся в обзоре, однако мы стараемся прикладывать все усилия для того, чтобы сведения, содержащиеся в данном обзоре, были точными. Ни один член партнерства не несет какой-либо ответственности за любые потери (убытки), которые могли(могут) возникнуть в связи с каким-либо использованием этого обзора.

ИНВЕСТИЦИОННАЯ ФИЛОСОФИЯ

Будущее в существенной степени неопределенно. Неопределенность со стороны негативных сюрпризов создает риски для ваших инвестиций. Любая компания может столкнуться с неожиданными проблемами, не поддающимися прогнозированию, а ее ценные бумаги могут существенно снизиться в цене. Для того чтобы снизить такие риски, мы настоятельно рекомендуем: 1) не использовать кредитные плечи 2) диверсифицировать свой инвестиционный портфель

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *